Фінансові бульбаші: Анатомія краху за моделлю Мінскі-Кінджерберга

П’ять стадій, один цикл Мінскі

Економіст Хайман Мінскі стверджував, що фінансова нестабільність — це не зовнішній удар, який вражає стабільну систему, а те, що система генерує внутрішньо через нормальну поведінку кредиту та впевненості — твердження, яке пізніше популяризував економічний історик Чарльз Кіндлер як п’ять стадій анатомії кожної бульбашки: витіснення (деяка справжня зміна — нова технологія, зміни в політиці, відкриття ресурсів — створює реальні нові можливості для прибутку), бум (ранні інвестори отримують прибуток, розширюється кредитування для фінансування додаткових інвестицій, ціни починають зростати на основі реальних фундаментальних факторів), ефру́з’я (підвищення цін стає причиною для купівлі, ослаблюється дисципліна оцінки та набуває популярності історія про те, що цього разу все буде по-іншому), отримання прибутку (інформовані учасники починають тихо продавати в умовах манії), паніка (тригер виявляє розбіжність між ціною та фундаментальними показниками, і той самий психологічний механізм, який призвів до підйому, обертається у панічне бажання покинути все).

Що перетворює нормальний бум на бульбашку з точки зору Мінскі, — це зміна поведінки фінансування, яку він класифікував у три типи. Завдовжки (hedge finance) позичальники можуть обслуговувати як основний капітал, так і відсотки зі своїх грошових потоків. Позичальники з підозрілою фінансовою структурою (speculative finance) можуть покрити лише відсотки, але повинні перезаймати основний капітал, роблячи ставку на безперервний доступ до кредитування, ціни починають зростати на основі реальних фундаментальних факторів. Позичальники з піратською фінансовою структурою (Ponzi finance) не можуть навіть покрити відсотки зі своїх грошових потоків і повністю покладаються на подальше зростання ціни активу, щоб рефінансувати або продати — структура, яка залишається стійкою лише тоді, коли ціни продовжують рости, і руйнується миттєво, коли вони зупиняються.

Чому леверидж перетворює корекцію на крах

Леверидж посилює прибутки під час зростання та збитки під час падіння, але його найбільш небезпечний ефект полягає в структурному: він перетворює ціновий спад на примусове продажу. Левериджева позиція, яка падає достатньо сильно, спровокує вимогу додаткового забезпечення або погашення боргу кредитором — і якщо позичальник не може її виконати, позиція продається незалежно від погляду позичальника на фундаментальні показники. Ці примусові продажі змушують ціну ще більше падати, що викликає додаткові вимоги щодо забезпечення у інших левериджевих кредиторів, в самопідсилюючійся деліверажній спіралі, яка може відокремити ціну від будь-якого оцінювання базової вартості в іншому напрямку, що віддзеркалює початкове відсторонення манії, але йде вниз і набагато швидше.

Зграя та рефлективність: чому "на цей раз це по-іншому" здається правдою

Раціонально-економічне фінансування припускає, що інвестори цінують активи на основі незалежного аналізу фундаментальних факторів. Пухирі краще пояснюються зграйністю: коли багато інвесторів умовляють власні рішення на основі того, що роблять інші, а не на основі незалежних досліджень, ціна стає частково самовідносним — зростаючі ціни розглядаються як підтвердження того, що купівля була правильною, що залучає більше покупців, що подальші підвищує ціни. Концепція рефлективності Джорджа Сороса узагальнює це: спотворені учасниками сприйняття активу не просто пасивно читають реальність, вони активно змінюють її (зростаючі ціни покращують здатність компанії залучати дешевий капітал, що може справді покращити її фундаментальні показники на певний час), що є точною зворотньою відносною петлею, яка робить "фундаментали обґрунтовують це" правдивим достатньо довго, щоб залучити останню, найбільш вразливу хвилю покупців незадовго до зміни.

Означені відбитки, а не надійна сигналізація

Історичні бульбашки — голландська манія піTulпа (1630-і рр.), South Sea Bubble (1720 рік), крах фондового ринку 1929 року, доткомівна бульбашка (1995–2000 роки), житлова бульбашка США 2006–2008 років — мають означені відбитки: швидке прискорення цін значно вище будь-якого правдоподібного зростання грошових потоків активу, сплеск наративних («нова ера») обґрунтувань високих оцінок, розширене використання кредитного плеча та все більш спекулятивне або пірамідне фінансування, а також розширення участі непідготовлених покупців, залучених конкретно за трендом цін, а не за незалежним аналізом. Жоден із цих відбитків, окремо або разом, не дає надійної сигналізації часу — бульбашка може надуватися значно довше, ніж очікують скептики, засновані на фундаментальних показниках, що є причиною того, що «ринок може залишатися ірраціональним довше, ніж ви можете залишатися в змолоченні», є однією з найбільш цитованих фраз у фінансах, і чому легше визначити бульбашку під час її формування, ніж у реальному часі.

Frequently asked questions

Спробуйте наживо

Усе, що вище, працює прямо у вашому браузері — відкрийте Financial Bubble — Boom, Mania & Crash і змінюйте параметри під час роботи. Нічого не встановлюється, нічого не завантажується на сервер, уся модель живе в одній вкладці.